美元为何走高？——实际利率的视角（海通宏观 梁中华）

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海通宏观思考第33期

 · 概 要 · 

美元在全球货币体系中占据主导地位，美元流动性、美元指数的变化，对全球的流动性、政策、经济、资产都会产生影响，尤其是新兴和发展中经济体受到的影响更大。在今年5月底我们团队发布《弱美元：何时“逆袭”？》专题后，美元指数从最低的90以下，上升至当前的接近96。后续美元会如何走？为了回答这个问题，在本专题中，我们从实际利率的视角出发，发掘主导美元走势的核心变量，判断美元指数的走势。

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什么决定汇率：实际利率汇率到底是由什么决定的？不同的理论从不同视角都有解释。根据利率平价公式，在资金自由流动的情况下，两个国家之间的利率之差应该等于汇率的预期贬值幅度。例如，如果A国的利率水平为5%，B国的利率水平为2%，如果汇率没有变动的情况下，大家肯定更愿意持有利率较高的货币，资金就会从B国向A国流动，均衡状态下利率应该相等。而如果均衡状态下仍有3%的利差，那就说明大家对A国的货币有3%的贬值预期，也就是说，虽然A国的利息比B国利息高3个百分点，但是大家预期A国的货币相比B国的货币会贬值3个百分点，其实持有两种货币的利率是一样的。所以很多发展中经济体的利率水平比发达市场的利率高，其实蕴含了对发展中货币的贬值预期，像巴西、阿根廷利率水平很高，但汇率一旦贬值起来也很快。根据购买力平价理论，在商品自由流动的情况下，两个经济体的相对汇率应该等于这两个经济体的物价之比。例如一个巨无霸汉堡在A国卖20元，在B国卖10元，那么A国和B国的相对汇率应该是2:1。所以汇率的变化和两个经济体相对物价的变化是相关的，以此推算，两个经济体预期汇率的变化，应该等于这两个经济体预期通胀的差异。所以综合利率平价和购买力平价理论，在商品和资金都自由流动的理想情况下，两个国家的利率之差应该等于汇率的预期变化，而汇率的预期变化等于通胀的预期差异，如此以来，两个经济体利率之差应该等于二者通胀的预期差异。所以在均衡情况下，两个经济体的实际利率（名义利率减去预期通胀）应该相等才对（当然，在不考虑信用风险的前提下）。其实道理很容易理解，一个国家利率高，可能预期的通胀水平也高，实际的投资回报未必就高。如果A国剔除通胀后的实际利率高于B国实际利率，那资金就会倾向于向A国流动，A国汇率也会趋于升值，推动市场走向均衡。所以归根到底，决定两个经济体相对汇率的，还是两个经济体实际利率的相对变化。考虑到资金流动对汇率的影响，短期限的实际利差对于汇率的解释力更强。所以从实证角度看，我们发现，美元对欧元的汇率和美欧之间的实际利差有较高的正相关性，当美欧实际利差走高时，意味着投资美元资产获得的实际回报更高，资金从欧元流向美元，美元升值、欧元贬值；当美欧实际利差走低时，意味着投资欧元资产获得的实际回报相对走高，资金从美元流向欧元，美元贬值、欧元升值。类似的道理，美、英之间的汇率和二者之间的实际利差也有较高的相关性。所以不管是从理论还是实证角度看，实际利率对汇率的走势更为关键。

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什么决定实际利率：政策利率和通胀预期那么美元的实际利率是由什么决定的呢？理论上来说，实际利率等于名义利率减去通胀预期。我们分别分析这两个因素。短期限的名义利率和政策利率更为相关。例如1年期的美债利率和联邦基金利率是高度相关的，主要是因为二者期限较近，可以通过不断滚动持有隔夜美元资产，来复制出1年期美债利率。而且1年期美债利率对联邦基金利率还有一定领先性，往往在联邦基金利率加息之前，1年期美债利率就已经开始走高；而在降息之前，1年期美债利率也会提前下降。例如在上一轮美联储加息之前，从2014年底1年期美债利率就开始走高，但实际落地加息其实是在2015年底。其实道理很容易理解，如果大家预期未来一年联邦基金利率都在0值附近，那么隔夜的资产利率和1年期的利率不会有太大差别，都会在0值附近。但如果大家预期半年后联邦基金利率要加息，比如从0%加息到1%，那么最近半年不断滚动隔夜获得的利率是0%附近，但在半年后滚动隔夜品种获得的利率会在1%附近，这样未来1年获得的利率肯定会比0%高，所以1年期的国债利率在加息之前就会走高。所以短期限利率的走势，受到政策利率和加息预期的共同影响，如果加息预期发酵，也会推动短期限的利率走高。
看完名义利率的决定机制，那么通胀预期又是由什么决定的呢？短期限的通胀预期，很大程度上受到当前通胀水平的影响。也就是说，如果现在的通胀水平较高，大家会预期1年后的通胀也会相对较高，如果现在的通胀水平较低，大家会预期1年后的通胀也会相对较低。通胀预期还会受到政策预期的影响，如果大家预期美联储未来会持续收紧货币政策，也会下调对通胀的预期；而如果大家预期美联储未来会继续宽松，通胀的预期也很难明显下降。此外，通胀预期还会受到主要大宗商品价格等因素的影响。由美元名义利率减去通胀预期得到的实际利率，在大多数时期和美元指数比较相关，但是有些时期又和美元不那么相关。这主要是因为，美元指数是美元和其它货币币值的相对变化，所以和美元指数更为相关的，还是美元实际利率和其它货币实际利率的相对变化。

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加息预期发酵：支撑美元强势对美国实际利率、加息预期影响较大的因素，还是美国的经济基本面。去年以来受到疫情的冲击，美国经济增速走弱，但是和08年金融危机不同的是，本轮美国经济没有陷入债务通缩。美联储在去年疫情爆发后，把08年之后用过的刺激政策全部快速推出。受益于美元超大规模的刺激，美国房地产和股市都在上涨，居民部门资产端不仅没有受损，反而因为美元超发而受益。此外，由于采取直接给居民“发钱”的模式，美国居民收入不降反增，消费能力明显提升。去年受到疫情防控影响，美国居民主要消费商品，今年疫苗接种推进、防控逐渐放开后，消费服务也明显改善。从相对经济表现的角度看，美国经济恢复也会好于欧洲、日本。08年金融危机爆发后，美国、欧盟、日本的居民收入增速都是大幅下滑的。但是去年疫情爆发后，美国居民收入不仅没有下降，反而上升。而欧洲、日本的居民收入增速与疫情之前相比，都有下台阶。收入和资产端的保障，美国经济恢复好于欧洲、日本。与此同时，美国通胀水平已经飙升至高位。一方面是因为美元货币超发严重，另一方面供给端也受到诸多限制，去年美国通胀压力就开始在商品领域显现，今年服务业的通胀压力也快速升高。根据Tyler Atkinson等人测算，即使剔除掉疫情、供应链以及居住等因素干扰，美国核心PCE同比依然上行至2.8%（截至8月），也远高于疫情之前的1.7%（2020年2月）。这表明即使剔除“暂时性”干扰因素，美国通胀压力也很大。经济基本面恢复、通胀压力持续的背景下，美联储明年加息落地的可能性较大。根据CME数据显示，截至11月15日，美国2022年7月期联邦基金期货合约价格为99.705，即隐含联邦基金利率水平为0.295%，表明市场预期美联储最早将于明年7月至少加息1次（25BP）；2022年11月期联邦基金期货合约价格为99.44，即隐含联邦基金利率水平为0.56%，表明市场预期明年11月美联储将至少加息2次（每次25BP）。若从2022年7月期联邦基金期货合约的价格走势来看，市场的加息预期是从今年10月初期开始不断升温的，到10月下旬就已经预期至少加息1次（25BP）。而在正式加息之前，市场会提前反应，加息预期发酵的过程就会推升美债利率和美元指数。例如，从2014年下半年开始，美元加息预期就开始发酵，通胀预期回落，1年期美债实际利率明显上行，推升美元指数大幅走高，主要新兴和发达货币都对美元贬值。而那一轮加息最终落地是在2015年底。
所以往前看，随着美国加息预期的发酵，通胀预期难以创新高，美元资产的实际投资回报提高，或继续推动美元回流，支撑美元指数维持强势。

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发展中经济体加息：应对贬值和通胀在全球经济普遍下行的时候，各经济体大都会采取宽松的货币政策，美元超发放水，大家一起放，这个时候汇率贬值压力不会很大。但考虑到美元在国际货币体系中的地位，如果美国经济好转，美元收紧流动性，这时如果个别经济体经济没有恢复，汇率贬值压力就会增加。在过去每一轮美元强势周期中，时常会有这样的例子。今年以来，随着美元流动性的边际收紧，主要货币对美元普遍贬值。年初至今，土耳其货币对美元贬值幅度达到31%，阿根廷贬值16%，日元贬值也有9%，泰国、韩国货币贬值幅度在7%以上。由于前期货币超发和汇率贬值，主要经济体通胀压力也较大。例如土耳其的CPI同比已经达到20%，阿根廷的CPI同比已经突破了52%，巴西的消费价格指数同比也有10%以上，俄罗斯通胀已经上行至8.1%。为了应对通胀和货币贬值压力，一些新兴和发展中经济体在今年已经开启了加息进程。巴西加息规模最高，今年累计加息了575BP；其次为俄罗斯和乌克兰也分别加息了325BP和250BP，远高于其他经济体。土耳其从去年就已经开启加息，去年基准利率最低时为9.75%，而当前为16.5%。在美元大概率继续维持强势的背景下，新兴和发展中经济体的汇率和市场仍有可能受到冲击。
不过我国受到的影响相对有限，在人民币汇率的弹性提高后，货币政策预计“以我为主”。这主要是因为我国宏观经济体量较大，韧性更强，汇率市场化程度在不断提高，出现大幅快速贬值的可能性是很低的。而且从去年以来，人民币对美元升值幅度很大，其实也积累了未来政策的自主空间。

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